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文 財信研究院宏觀團隊 伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
受去年同期基數(shù)抬升、今年工作日減少、政策效應(yīng)減弱以及出口超預(yù)期下行等因素疊加影響，10月份主要供需指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的回落，經(jīng)濟短期下行壓力有所加大。具體看，供給端工業(yè)生產(chǎn)放緩，但增速仍在4.5%以上；需求端消費增長平穩(wěn)，投資累計降幅走擴，內(nèi)需結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力凸顯。往后看，面對高基數(shù)、關(guān)稅影響顯現(xiàn)、政策效力弱化及地產(chǎn)尋底等多重約束，四季度經(jīng)濟下行壓力加大，但近期政策性金融工具、地方債結(jié)存限額等增量政策已經(jīng)落地，加上存量政策空間較足，預(yù)計四季度GDP增長4.6%，全年約增長5.0%。
政策方面，預(yù)計四季度降息概率較小。一是全年GDP目標(biāo)達(dá)成壓力有限，且物價已溫和回升；二是銀行息差承壓、貨幣政策傳導(dǎo)面臨“軟繩效應(yīng)”；三是財政增量措施已出臺。因此，貨幣政策將更注重在短期經(jīng)濟波動與中長期結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間取得平衡，為明年預(yù)留政策空間。
正文
一、生產(chǎn)：需求走弱拖累工業(yè)放緩，高基數(shù)導(dǎo)致服務(wù)回落
（一）工業(yè)生產(chǎn)：邊際放緩較多，需求端降溫是主要拖累
1-10月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，高于去年全年0.3個百分點，處于較高水平；10月當(dāng)月同比增長4.9%，較上月回落1.6個百分點（見圖1），環(huán)比增速較上月回落0.47個百分點至0.17%。內(nèi)外需放緩壓力加大是工業(yè)生產(chǎn)降溫的主因，但新動能繼續(xù)形成一定支撐。具體看：一是受基建、地產(chǎn)投資需求進一步回落影響，本月所有上游原材料行業(yè)生產(chǎn)增速均放緩（見圖2）。二是受出口增速轉(zhuǎn)負(fù)、制造業(yè)投資放緩等拖累，中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)降溫較多，專用設(shè)備、電氣機械及器材、通用設(shè)備、計算機電子通信、金屬制品等制造業(yè)增加值增速均較上月回落2個百分點以上（見圖2）。三是消費走弱、出口回落，導(dǎo)致下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)亦減速（見圖2）。四是新動能繼續(xù)形成一定支撐，10月份高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.2%，仍高于全部規(guī)上工業(yè)2.3個百分點。
往后看，新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展、新型政策性金融工具、5000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額等政策發(fā)力顯效，有望繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐；但需求端投資、消費、出口走弱對生產(chǎn)端的制約增強，加上經(jīng)濟“供強需弱”矛盾依舊突出（10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再度刷新歷史同期新低（見圖3）），以及基數(shù)即將抬升，工業(yè)生產(chǎn)增速大概率穩(wěn)中有降。
（二）服務(wù)業(yè)生產(chǎn)：高基數(shù)導(dǎo)致放緩，科技相關(guān)生產(chǎn)維持強韌性
1-10月份全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.7%，比去年全年加快0.5個百分點；10月當(dāng)月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長4.6%，較上月回落1.0個百分點（見圖4），主要是受上年同期基數(shù)抬升的影響（2024年10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速較9月提高1.2個百分點），剔除基數(shù)效應(yīng)的兩年平均增速基本平穩(wěn)。分行業(yè)看，“金融受高基數(shù)影響放緩較多，科技、消費相關(guān)服務(wù)業(yè)持續(xù)向好”。一方面，受去年9.26一攬子政策推動資本市場回暖，導(dǎo)致去年10月份金融行業(yè)增加值增速較上月顯著提升3.7個百分點影響，本月金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速較上月回落3.1個百分點，為主要拖累因素。另一方面，受益于“AI+”等產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈加速構(gòu)建、新業(yè)態(tài)新模式加快拓展，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長13.0%、8.2%，較上月分別提高0.2和0.4個百分點。此外，受益于國慶和中秋假期疊加的帶動，住宿和餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速比上月加快2.6個百分點。
往后看，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，各類政策加力促消費、穩(wěn)住樓市股市、改善服務(wù)消費供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)維持一定韌性；但地產(chǎn)等薄弱環(huán)節(jié)的修復(fù)仍需政策加力支持。
二、消費：總體保持平穩(wěn)，以舊換新和汽車類面臨回落壓力
1-10月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.3%，較去年全年提高0.8個百分點，延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。10月當(dāng)月社零同比增長2.9%，較上月回落0.1個百分點（見圖5），去年同期基數(shù)抬升較多是主要拖累（2024年9月社零增長3.2%，10月為4.8%）；社零環(huán)比增長0.16%，增速較上月提高0.28個百分點，表明消費實際上邊際有所好轉(zhuǎn)，具體表現(xiàn)為三個方面：
一是餐飲收入明顯回升。受益于國慶和中秋假期疊加的帶動，餐飲收入同比增長3.8%，，較上月提高2.9個百分點，對社零的拉動較上月提高0.3個百分點（見圖5-6）。二是基本生活類和升級類消費品改善較多。受益于促消費政策顯現(xiàn)、股市回暖帶來的財富效應(yīng)，10月剔除汽車和以舊換新外的限額以上商品對社零的拉動較上月提高約0.5個百分點，其中基本生活類和升級類商品增速均有所回升（見圖5-6）。三是中低收入群體消費小幅改善。受益于育兒補貼等促消費政策影響，代表中低收入群體消費的限額以下商品零售增速，較上月小幅回升，對社零的拉動較上月提高約0.1個百分點（見圖6）。但受就業(yè)增收困難影響（三季度外出務(wù)工勞動力收入增速顯著放緩、外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)高于去年同期（見圖8-9）），其改善的持續(xù)性有待觀察。相比之下，汽車受高基數(shù)的影響，增速較上月回落8.2個百分點至-6.6%；以舊換新政策帶動作用繼續(xù)減弱，本月限額以上單位家用電器類、文化辦公用品類、家具類、通訊器材類、建筑裝潢類商品零售額合計對社零的拉動比上月回落0.2個百分點（見圖6-7）。
往后看，消費增長動能待提振，預(yù)計全年社零增長4%左右。一方面，近期密集出臺的育兒補貼、免除幼兒園大班保育教育費、個人消費貸款和服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息等多重促消費、惠民生政策，以及股市回暖帶來的財富效應(yīng)，將對未來消費恢復(fù)形成重要助力。據(jù)財政部的介紹，2025年育兒補貼、免除幼兒園大班保育教育費兩項政策，合計可節(jié)省居民支出1200億元左右，據(jù)此并結(jié)合當(dāng)前的居民邊際消費傾向水平，可算出兩項政策將拉動全年社零提高0.2個百分點左右。另一方面，消費恢復(fù)仍持續(xù)面臨多重挑戰(zhàn)，如受高基數(shù)、乘數(shù)效用邊際下降影響，以舊換新政策的拉動作用大概率繼續(xù)減弱；內(nèi)外需放緩將加大居民就業(yè)壓力，導(dǎo)致“就業(yè)-收入-消費”不暢，制約消費能力改善空間；居民“多儲蓄、少消費”行為模式短期難改，消費意愿提升動力偏弱，如2025年前三季度居民邊際消費傾向（TTM值）仍在回落（見圖10）。綜上，預(yù)計下半年社零增速或放緩至3-4%，全年社零約增長4%左右。
三、投資：基建和制造業(yè)支撐減弱，增速降幅進一步擴大
投資增速降幅進一步擴大，基建和制造業(yè)支撐走弱。1-10月份固定資產(chǎn)投資同比下降1.7%，降幅較1-9月擴大1.2個百分點（見圖11），連續(xù)兩個月負(fù)增長，續(xù)創(chuàng)疫情封鎖期外歷史新低；10月份環(huán)比下降1.6%，較9月份擴大0.7個百分點，連續(xù)9個月負(fù)增長，投資端動能持續(xù)走弱。其中民間投資增速降幅擴大1.4個百分點至-4.5%，對整體投資的拖累作用持續(xù)加深（見圖11），民營企業(yè)“不敢投、不愿投”現(xiàn)象未見緩解，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、出口下行預(yù)期增強以及盈利預(yù)期偏弱等因素疊加，導(dǎo)致企業(yè)“債務(wù)最小化”心態(tài)進一步強化，對民營企業(yè)投資能力和意愿形成持續(xù)壓制。分結(jié)構(gòu)看，1-10月份三大類投資增速再度全面放緩，基建和制造業(yè)支撐持續(xù)走弱（見圖12）。制造業(yè)、廣義基建和房地產(chǎn)投資合計占全部投資比重近八成，自今年3月以來增速持續(xù)回落，10月份下行速度進一步加快，累計增速分別回落1.3、1.8和0.8個百分點，倒推的當(dāng)月增速降幅分別擴大4.7、4.1和1.9個百分點。這一態(tài)勢既反映出轉(zhuǎn)型期需求不足的結(jié)構(gòu)性矛盾以及前期政策效應(yīng)逐步減弱的影響，也可能與近期加快清理拖欠企業(yè)賬款有關(guān)，近年來企業(yè)以欠款方式支撐投資，但當(dāng)前需將部分資金用于清償債務(wù)，從而導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資回落。要打破當(dāng)前投資負(fù)增長局面，政策需著力改善民營主體預(yù)期，進一步發(fā)揮政府投資的引領(lǐng)與帶動作用，推動整體投資動能企穩(wěn)回升。
展望年內(nèi)，在5000億元政策性金融工具已全部投放、新增2000億元結(jié)存限額用于擴大投資，以及“十五五”規(guī)劃顯著提振市場預(yù)期等多重因素支撐下，固定資產(chǎn)投資增速降幅有望收窄。但受出口下行、地產(chǎn)尋底、消費疲弱等因素拖累，企業(yè)投資行為趨于謹(jǐn)慎的局面短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，預(yù)計全年固定資產(chǎn)投資約下降1.2%。
（一）內(nèi)外需走弱以及反內(nèi)卷政策深化，拖累制造業(yè)投資增速全面回落
1-10月份制造業(yè)投資同比增長2.7%，較1-9月份放緩1.3個百分點，連續(xù)5個月回落幅度在1個百分點及以上；倒推當(dāng)月同比增速為-6.7%，降幅較9月份擴大4.7個百分點，疫后高基數(shù)、內(nèi)外需走弱以及反內(nèi)卷對中長期投資意愿形成壓制是主要拖累。具體看：其一，2020-2024年1-10月制造業(yè)投資平均增長6.6%，高于同期全部投資平均增速2.6個百分點，累積的高基數(shù)效應(yīng)對今年增速形成一定壓制。其二，受房地產(chǎn)、基建投資需求走弱和傳統(tǒng)行業(yè)反內(nèi)卷行動深化影響，上游原材料行業(yè)投資增速降幅繼續(xù)擴大（見圖13），對制造業(yè)投資形成較大拖累。其三，受出口下行以及兩新政策效應(yīng)下降影響，中游裝備制造業(yè)投資增速也普遍回落，但產(chǎn)業(yè)升級和供應(yīng)鏈安全仍支撐部分高技術(shù)行業(yè)投資維持韌性，如鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)投資增速仍維持雙位數(shù)增長。其四，受國內(nèi)就業(yè)壓力增加、消費需求疲弱影響，下游消費品制造業(yè)投資增速也明顯回落。
往后看，出口下行、房地產(chǎn)市場筑底、設(shè)備更新政策效應(yīng)減弱，共同決定制造業(yè)投資增速大概率延續(xù)回落態(tài)勢，但隨著財政增量政策加快落地見效、價格溫和回升提振市場主體預(yù)期，疊加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和供應(yīng)鏈安全的中長期支撐，年內(nèi)制造業(yè)投資有望回歸緩降趨勢，預(yù)計2025年制造業(yè)投資約增長2.0%左右。
（二）財政資金支撐減弱和城投平臺融資收縮，共致基建投資增速放緩
1-10月份廣義和狹義基建投資分別同比增長1.5%和下降0.1%，較1-9月回落1.8和1.2個百分點，財政資金支撐減弱以及城投融資收縮或是主要原因。具體看：其一，政府債券對基建的支撐作用繼續(xù)減弱。10月份項目收益專項債券、一般債、一般國債、特別國債累計發(fā)行約4823億元，較9月份縮減一半左右，較去年同期同比減少約1477億元。其二，地方化債短期對基建投資來源形成拖累。據(jù)統(tǒng)計，2025年1-10月份城投債券凈融資額為-4776.3億元，城投嚴(yán)監(jiān)管以及退平臺提速對基建投資形成顯著拖累。其三，分行業(yè)看，1-10月份電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、水利和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速，分別較1-9月份回落2.8、1.5和1.7個百分點。其中電力行業(yè)投資增速回落最多，主要源于前期高基數(shù)和新能源行業(yè)面臨內(nèi)卷壓力影響；同時道路運輸業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)投資降幅進一步擴大，反映出地方基建類財政支出在資金與項目兩端均承壓（見圖14）。
往后看，在新型政策性金融工具于10月底全部投放完畢（根據(jù)公開信息，預(yù)計拉動項目總投資規(guī)模逾7萬億元，撬動系數(shù)超過14倍），財政新增2000億元結(jié)存限額用于擴大投資、“十五五”重大項目可能前置的共同支撐下，廣義基建投資增速回升可期，預(yù)計全年約增長3.0%左右。
（三）房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，去庫存仍是主要任務(wù)
房地產(chǎn)市場需求端持續(xù)降溫，整體處于筑底調(diào)整階段，去庫存是主要任務(wù)。一是從需求看，10月當(dāng)月商品房銷售面積同比下降18.6%，開發(fā)投資同比下降23.1%，降幅較9月分別擴大8.2、1.9個百分點（見圖16）。銷售和開發(fā)投資增速分別連續(xù)7、8個月降幅擴大，顯示房地產(chǎn)市場仍未止跌，整體處于筑底調(diào)整階段。二是從供給看，10月待售面積同比增長3.3%，雖較上月下降0.3個百分點，但處于歷史高位水平；由于銷售進度放緩，盡管待售面積較上月減少322萬平米，但10月存銷比較上月擴大0.1倍至9.1倍（見圖17），去庫存仍是未來主要任務(wù)。三是從價格看，10月當(dāng)月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比下降2.6%，降幅較上月收窄0.1個百分點，連續(xù)12個月收窄；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價格指數(shù)同比分別下降0.8%、2.0%、3.4%（見圖18），分別較上月變化-0.1、0.1、0.0個百分點，一線、三線城市價格降幅收窄有所放緩。今年以來價格降幅的收窄，主要是受去年同期低基數(shù)的影響，但價格持續(xù)負(fù)增長，表明房地產(chǎn)市場尚未止跌，仍處于筑底調(diào)整階段。
領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大。如2025年10月房地產(chǎn)資金來源累計同比下降9.7%，降幅較9月份擴大1.3個百分點，雖有去年基數(shù)走高原因，但也顯示出房企融資壓力加大。其中，國內(nèi)貸款增速降幅小幅擴大0.4個百分點至-1.8%，顯示“白名單”等政策對房企支持效應(yīng)趨緩；同時，居民購房速度放緩，拖累房企融資，導(dǎo)致在資金來源中占比近1/3的定金及預(yù)收款增速持續(xù)負(fù)增，10月降幅進一步擴大1.8個百分點至-11.7%。二是民營房企拿地意愿仍較弱。如10月100個大中城市成交土地面積累計增速為-8.3%，在低基數(shù)作用下降幅仍小幅擴大0.2個百分點，顯示出房企購地能力和意愿仍偏低。三是作為房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)的房地產(chǎn)銷售面積降幅繼續(xù)擴大，預(yù)示未來房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)筑底調(diào)整的可能性較大，企穩(wěn)需政策力度進一步加大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，需求端持續(xù)降溫，庫存壓力過大仍是主要矛盾。歷史經(jīng)驗顯示，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)遵循“量先于價”的路徑，鑒于近期市場銷售降幅持續(xù)擴大，短期內(nèi)市場大概率繼續(xù)筑底，止跌回穩(wěn)仍需時日，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間的綜合背景下，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)是一個過程。
四、GDP：預(yù)計四季度增長4.6%，全年5.0%左右
10月份經(jīng)濟增長動能繼續(xù)趨緩，分化特征亦較明顯，需求端投資和出口增速下降較多，供給端相對穩(wěn)健。供給端工業(yè)增加值增長4.9%，較上月下降1.6個百分點，1-10月累計增長6.1%，較前值微降0.1個百分點；需求端消費、投資（累計）、出口分別增長2.9%、-1.7%、-1.1%，較上月分別變動-0.1、-1.2、-9.4個百分點。整體看，10月經(jīng)濟延續(xù)“供強需弱”格局，地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整、新動能穩(wěn)步壯大的特征，整體仍處于新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛期。
一是內(nèi)需動能持續(xù)減弱，而供給端保持韌性，“供強需弱”格局未改。10月消費和投資增速雙雙回落：消費受去年同期高基數(shù)及“以舊換新”政策效應(yīng)減弱等因素拖累，同比出現(xiàn)下降，但剔除基數(shù)影響后的當(dāng)月兩年平均增速不降反升；投資方面，基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域均有所放緩，其中房地產(chǎn)投資延續(xù)年初以來降幅逐月擴大的趨勢，成為內(nèi)需的主要拖累項。出口增速放緩則主要源于去年同期基數(shù)大幅抬高。供給端方面，工業(yè)生產(chǎn)有所放緩，但服務(wù)業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，剔除基數(shù)效應(yīng)后，其當(dāng)月兩年平均增速與上月基本持平。總體看，供給端增長明顯快于需求端，“供強需弱”特征依然突出。
二是新舊動能加速轉(zhuǎn)化，傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓。工業(yè)生產(chǎn)中的裝備制造業(yè)增加值同比增長8.0%，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.2%，分別快于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值3.1和2.3個百分點，新動能發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)健。但傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)投資、水泥產(chǎn)量、平板玻璃等增速為負(fù)，拖累傳統(tǒng)工業(yè)鏈。
三是房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整筑底階段，持續(xù)拖累經(jīng)濟。受商品房銷售面積增速降幅繼續(xù)擴大影響，10月份商品房待售面積去庫存時長再次提高，去庫存仍是未來主要任務(wù)。銷售端壓力傳導(dǎo)至投資端，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速降幅擴大0.8個百分點至-14.7%。在增量政策出臺和力度沒有超預(yù)期的情況下，預(yù)計房地產(chǎn)市場將繼續(xù)筑底，對經(jīng)濟的拖累也將持續(xù)。
四是年內(nèi)物價回升與需求放緩?fù)瑫r并存。10月CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，剔除食品和能源價格后的核心CPI連續(xù)6月回升至1.2%；PPI降幅連續(xù)3個月收窄，反映產(chǎn)能治理與規(guī)范市場競爭秩序效果顯現(xiàn)，助力工業(yè)品價格趨穩(wěn)。預(yù)計年內(nèi)11、12月CPI繼續(xù)回升、PPI降幅收窄是概率偏大，出現(xiàn)通脹筑底回升與需求放緩?fù)瑫r并存現(xiàn)象。
展望四季度，經(jīng)濟增長面臨以下幾方面約束：一是高基數(shù)效應(yīng)構(gòu)成顯著挑戰(zhàn)。去年四季度GDP增速從4.6%躍升至5.4%，對今年同期同比增速形成壓制。二是前期多項刺激政策效力邊際減弱，如“以舊換新”政策對消費的拉動作用已達(dá)峰并趨于弱化。三是出口增速預(yù)計將放緩，這與去年高基數(shù)和外部關(guān)稅政策不確定性帶來的沖擊持續(xù)顯現(xiàn)有關(guān)。四是房地產(chǎn)尚未止跌回穩(wěn)，仍處于筑底階段，對整體投資和內(nèi)需的拖累依然存在。但近期財政政策力度有所加大，如動用5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額追加資金額度，提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，旨在鞏固經(jīng)濟回升勢頭。綜合上述因素，預(yù)計四季度GDP增長4.6%，全年增長5.0%左右（見圖17）。
往期回顧
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財信研究評2025年1-7月宏觀數(shù)據(jù)：生產(chǎn)穩(wěn)需求降，提振內(nèi)需是關(guān)鍵
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