近期，大盤(pán)在突破4000點(diǎn)之后，出現(xiàn)了反復(fù)震蕩調(diào)整的走勢(shì)，多空分歧也比較大。部分投資者認(rèn)為4000點(diǎn)可能是本輪行情的終點(diǎn)，也有不少觀點(diǎn)認(rèn)為4000點(diǎn)是新一輪行情的起點(diǎn)。相對(duì)而言，我更傾向于后一種看法。本次A股市場(chǎng)第三次站上4000點(diǎn)，與前兩次相比，整體估值更低、杠桿率也更低，市場(chǎng)并未出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫化的跡象。盡管部分科技股前期漲幅較大，積累較多獲利盤(pán)，部分投資者選擇獲利了結(jié)，但這屬于正常的市場(chǎng)調(diào)整行為。
今年以來(lái)，科技板塊表現(xiàn)突出，“科技�！毙星槌掷m(xù)演繹。此前許多科技股大幅上漲，當(dāng)前的調(diào)整更多反映的是部分資金階段性兌現(xiàn)收益，并不意味著行情終結(jié)。此外，近期美國(guó)“科技七姐妹”多次出現(xiàn)顯著回調(diào)，也在一定程度上拖累了A股科技板塊的表現(xiàn)。因此，科技股的短期調(diào)整不應(yīng)被簡(jiǎn)單解讀為趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。
今年，市場(chǎng)對(duì)不同板塊賦予了形象化的稱謂：科技股被稱為“小登股”，因其一枝獨(dú)秀、遙遙領(lǐng)先；新能源、電力、有色、軍工等板塊則被稱作“中登股”。值得注意的是，“中登股”在近期也多次展現(xiàn)出較好的表現(xiàn)，顯示出市場(chǎng)風(fēng)格可能正從“小登股”向“中登股”輪動(dòng)。相比之下，白酒、中藥等傳統(tǒng)白馬股被戲稱為“老登股”，其全年表現(xiàn)相對(duì)低迷。華爾街有句名言：“市場(chǎng)總是正確的，錯(cuò)誤的只是你的觀點(diǎn)�！苯衲晔袌�(chǎng)分化如此顯著，從上市公司三季報(bào)中可窺見(jiàn)端倪。數(shù)據(jù)顯示，盈利增長(zhǎng)較快的行業(yè)主要集中在科技創(chuàng)新領(lǐng)域；而傳統(tǒng)行業(yè)普遍面臨盈利下滑壓力，部分企業(yè)降幅較大。例如，受居民收入增速放緩及現(xiàn)金流等因素影響，多家白酒企業(yè)的三季報(bào)業(yè)績(jī)降幅超出市場(chǎng)預(yù)期。資本市場(chǎng)本質(zhì)上是億萬(wàn)投資者用真金白銀投票的結(jié)果，具有較強(qiáng)的前瞻性�？萍脊傻膹�(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)背后有基本面支撐，而傳統(tǒng)板塊的疲弱也反映了其基本面的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。正如古詩(shī)所言：“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春。”當(dāng)前，部分傳統(tǒng)行業(yè)確實(shí)面臨增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題，而新興產(chǎn)業(yè)則呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，吸引了大量資本涌入。
十五五規(guī)劃建議全文已正式公布，其中明確將科技創(chuàng)新作為未來(lái)五年政策支持的重點(diǎn)方向，包括具身智能、芯片半導(dǎo)體、算力算法、低空經(jīng)濟(jì)、深海裝備等領(lǐng)域。這些方向在今年市場(chǎng)中已有明顯體現(xiàn)，說(shuō)明資本市場(chǎng)已在提前布局。盡管相關(guān)行業(yè)多數(shù)尚未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利或商業(yè)化落地，但其代表了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期受益方向。
從全球視角看，本輪科技股行情源于第四次科技革命，核心驅(qū)動(dòng)力在于人工智能的大規(guī)模應(yīng)用，AI浪潮已席卷全球。近期，馬斯克獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)，有望獲得高達(dá)1萬(wàn)億美元的薪酬激勵(lì)計(jì)劃。但該計(jì)劃附帶極為嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)條件，包括在未來(lái)十年內(nèi)將特斯拉市值提升至8.5萬(wàn)億美元、交付100萬(wàn)臺(tái)人形機(jī)器人、實(shí)現(xiàn)千萬(wàn)輛級(jí)汽車(chē)銷(xiāo)量等。目前特斯拉市值約為1萬(wàn)億美元，要達(dá)成目標(biāo)需為股東創(chuàng)造數(shù)倍回報(bào)，這對(duì)傳統(tǒng)投資邏輯構(gòu)成挑戰(zhàn)。
與此同時(shí)，在英偉達(dá)市值突破5萬(wàn)億美元、創(chuàng)下歷史紀(jì)錄后，部分華爾街人士發(fā)出警示，認(rèn)為當(dāng)前AI科技股可能存在類(lèi)似2001年科網(wǎng)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，巴菲特在最新披露的三季報(bào)中繼續(xù)減持美股，現(xiàn)金儲(chǔ)備已高達(dá)3800多億美元。歷史上，其五次大幅減倉(cāng)美股后的兩年內(nèi)，美股均出現(xiàn)顯著回調(diào)。此次操作是否預(yù)示市場(chǎng)拐點(diǎn)，仍有待觀察。關(guān)于美國(guó)AI泡沫是否會(huì)破裂，近期市場(chǎng)波動(dòng)提供了一些線索。此前，某AI領(lǐng)域負(fù)責(zé)人提及政府或基金可能為AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供“兜底”支持，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)AI短期盈利前景的擔(dān)憂，導(dǎo)致資本拋售、“科技七姐妹”集體下跌。雖然后續(xù)澄清“兜底”表述不夠準(zhǔn)確，但市場(chǎng)情緒已受影響。
客觀來(lái)看，本輪美國(guó)科技股行情已持續(xù)十余年，是美股長(zhǎng)期牛市的重要推手。盡管當(dāng)前估值處于高位，但頭部科技企業(yè)已逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，市盈率水平在某些情況下甚至低于A股同類(lèi)公司。不過(guò)，兩者在業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力和市場(chǎng)環(huán)境等方面仍存在顯著差異。與2001年科網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，當(dāng)前科技企業(yè)普遍具備真實(shí)業(yè)務(wù)和應(yīng)用場(chǎng)景，發(fā)展前景更為扎實(shí)。因此，即便美股科技板塊出現(xiàn)調(diào)整，其下行空間可能相對(duì)有限。近期，高盛和摩根士丹利的首席執(zhí)行官在公開(kāi)場(chǎng)合表示，美股可能出現(xiàn)10%至20%的回調(diào)。但此類(lèi)幅度在A股和港股市場(chǎng)中屬于正常波動(dòng)范疇，尚不足以定義為趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。
展望2026年，A股和港股的牛市格局有望延續(xù)。居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)已經(jīng)啟動(dòng)，這一過(guò)程通常具有持續(xù)性。隨著市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)顯現(xiàn)，更多場(chǎng)外資金可能通過(guò)直接開(kāi)戶或購(gòu)買(mǎi)基金等方式入市。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)新開(kāi)股票賬戶已超過(guò)2500萬(wàn)戶，反映出較強(qiáng)的參與意愿。
此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為A股處于牛市上半場(chǎng)，而站上4000點(diǎn)后或進(jìn)入下半場(chǎng)。在此階段，市場(chǎng)風(fēng)格有可能從結(jié)構(gòu)性行情逐步向更廣泛的全面行情演進(jìn)，更多行業(yè)板塊或?qū)⒂瓉?lái)輪動(dòng)機(jī)會(huì)。上周在北京參加民間股神林園的新書(shū)發(fā)布會(huì)期間，我與其進(jìn)行了深度交流。其觀點(diǎn)與上述判斷較為一致，即明年市場(chǎng)可能出現(xiàn)更廣泛的板塊輪動(dòng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一輪完整的牛市通常覆蓋多數(shù)行業(yè)，且最終使大多數(shù)投資者獲益，而非僅少數(shù)板塊或群體獲利。傳統(tǒng)板塊在明年或存在階段性輪動(dòng)機(jī)會(huì)，盡管其漲幅可能難以與科技股相比。科技股因估值彈性大、政策支持力度強(qiáng)，且多為中小市值，易于形成較強(qiáng)市場(chǎng)表現(xiàn)；而傳統(tǒng)行業(yè)以大市值為主，上漲節(jié)奏相對(duì)較慢，但對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)更為顯著。因此，明年市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)可能超出部分預(yù)期。
總體而言，當(dāng)前A股和港股的牛市基礎(chǔ)較為堅(jiān)實(shí)。即便美股出現(xiàn)短期較大幅度調(diào)整，對(duì)A股和港股的影響更多體現(xiàn)在情緒層面，難以動(dòng)搖其內(nèi)在運(yùn)行邏輯。此輪行情是在多年市場(chǎng)低迷后“人心思漲”的體現(xiàn)，疊加“東升西落”的宏觀趨勢(shì)、全球資本再配置等多重因素共同驅(qū)動(dòng)，具有較強(qiáng)的系統(tǒng)性和持續(xù)性。
目前，全球資本對(duì)中國(guó)股市的配置比例仍處于偏低水平。例如，MSCI中國(guó)指數(shù)中，中國(guó)股票的權(quán)重低于其在全球股市中的實(shí)際市值占比；部分國(guó)際主動(dòng)型基金的配置比例更是顯著不足，存在較大的增配空間。此外，中美貿(mào)易談判取得階段性成果，緩解了市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)升級(jí)的擔(dān)憂。我國(guó)在稀土等戰(zhàn)略資源上的舉措發(fā)揮了積極作用。
綜上所述，雖然年末市場(chǎng)通常交投清淡、波動(dòng)收斂，但考慮到2026年潛在的政策紅利、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和資金面改善，市場(chǎng)仍具備較多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。年底階段，部分資金可能選擇兌現(xiàn)收益，另一部分則開(kāi)始布局來(lái)年，導(dǎo)致多空博弈加劇，市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩整固特征。當(dāng)前階段更宜視為牛市進(jìn)程中的中繼整理，而非行情終結(jié)。投資者應(yīng)保持信心與耐心，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，聚焦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中真正受益的行業(yè)與優(yōu)質(zhì)公司，積極把握居民資產(chǎn)配置向資本市場(chǎng)遷移的歷史性機(jī)遇。這一過(guò)程有望為中長(zhǎng)期財(cái)富增長(zhǎng)提供良好基礎(chǔ)。
（作者系前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）
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