中國人民銀行原行長周小川：美元的兩難選擇與國際貨幣體系的變革機(jī)遇！四種有潛能的挑戰(zhàn)貨幣

周小川：美元的兩難選擇與國際貨幣體系的變革機(jī)遇|特稿

清華金融評論

文/中國人民銀行原行長周小川

中國人民銀行原行長周小川在2025清華五道口全球金融論壇閉門研討會上的演講中指出，美國在美元問題上實際上存在著兩個互相矛盾的目標(biāo)，面臨“兩難選擇”。問題的關(guān)鍵在于，國際貨幣體系中，有沒有其他貨幣敢于且有能力出來挑戰(zhàn)現(xiàn)狀，不一定是公開進(jìn)行挑戰(zhàn)，而是尋求機(jī)會在實際應(yīng)用領(lǐng)域逐步替代部分美元，那么國際貨幣體系就可能出現(xiàn)新的局面。

全球貿(mào)易關(guān)稅爭端與美元的兩難選擇

當(dāng)前，我們正處于全球貿(mào)易與關(guān)稅爭端非常激烈的階段。按理說，貿(mào)易與關(guān)稅爭端應(yīng)該用貿(mào)易觀點(diǎn)來進(jìn)行分析，但我認(rèn)為這是不夠的，很多學(xué)者也認(rèn)為這場爭端背后連接著貨幣，當(dāng)然也就連接著國際貨幣體系。這種連接通常有兩個主要渠道：

第一個渠道是通過傳統(tǒng)的匯率及國際收支平衡與貨幣相關(guān)聯(lián)。匯率對于中小型國家來說，是一個有效的平衡國際收支的工具，但對于大國，特別是對儲備貨幣發(fā)行國來講，匯率的形成和作用往往是受限的。如美國所關(guān)心的國際收支逆差以及產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)移、制造業(yè)空心化等問題，匯率只能發(fā)揮有限的作用。特朗普當(dāng)局的幾位高官也都談到，希望通過貨幣手段使美國能有更強(qiáng)的制造業(yè)能力和出口競爭力，簡言之就是美元匯率應(yīng)保持更低。所以人們在談到關(guān)稅戰(zhàn)與貿(mào)易爭端時，背后不可避免地要聯(lián)系到貨幣。

第二個渠道是儲蓄率的外溢與貨幣相關(guān)。這種分析認(rèn)為，全球貿(mào)易之所以不平衡，與亞洲特別是中國的國內(nèi)儲蓄率過高有關(guān)，它導(dǎo)致大量貿(mào)易順差及強(qiáng)勁的對外投融資。這種過高的儲蓄主要是本幣的，但通過國際貨幣體系產(chǎn)生轉(zhuǎn)換，形成對外的貿(mào)易、投資和借貸等行動。

圖為周小川

在2008年全球金融危機(jī)時，時任美聯(lián)儲主席伯南克就從儲蓄過量（saving glut）的角度分析美國為什么出現(xiàn)次貸危機(jī)。他認(rèn)為，亞洲包括中國在內(nèi)儲蓄率過高，大量的儲蓄資金通過美元涌入美國市場，壓低了美國國內(nèi)利率和美國家庭儲蓄率。雖然美國民眾注重消費(fèi)，國際收支經(jīng)常項目逆差，但有資本流入，美元仍過于強(qiáng)勁。至于這種渠道是否對美國產(chǎn)生不公平，那可能需要另外討論。

因為存在這兩個渠道，所以觀察國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易關(guān)稅爭端不可避免地要聯(lián)系到貨幣。當(dāng)然，從談判策略來講，可以直接把貨幣議題納入其中，也可以回避貨幣議題，但從根本而言，中美之間以及美國與其他一些主要經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易關(guān)稅爭端，背后離不開貨幣。

從美國來看，當(dāng)前美國面臨著一些選擇，也存在一些難題。一方面，美國既希望通過有競爭力的美元匯率來促進(jìn)制造業(yè)回流、改善貿(mào)易收支平衡；在減少美元國際責(zé)任過重的同時，又要在地緣政治方面繼續(xù)使用美元作為制裁武器。另一方面，美國希望繼續(xù)維持美元作為國際儲備貨幣的主導(dǎo)地位，既包括在國際貿(mào)易支付方面的主導(dǎo)地位，也包括在全球金融市場交易上的主導(dǎo)地位。因此，美國在美元問題上實際上存在著兩個互相矛盾的目標(biāo)：一方面希望美元在價值、匯率上弱一些，覆蓋面收縮一些、管的事情少一些；另一方面又希望維持低的債務(wù)成本，保持美元在國際貨幣體系的主導(dǎo)地位，包括必要時能用作制裁工具。這比較符合在當(dāng)前的關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)中，美國一些政客“既要又要”的行事風(fēng)格。但許多分析都指出，在上述美元“兩難選擇”中實現(xiàn)“既要又要”是不太可能的。美元必然會有所得有所失，不得不讓出一些陣地，比如要在全球主導(dǎo)貨幣地位中讓出一塊地盤。

我的觀察是，美元要實現(xiàn)兩者兼得也并非完全不可能。這種兩者兼得的情況是什么呢？那就是國際上沒有貨幣去挑戰(zhàn)美元。盡管美元趨于走弱，覆蓋面減少，動不動就被用于制裁，但如果沒有其他貨幣出來挑戰(zhàn)的話，它就有可能兩種好處都能拿到。所以問題的關(guān)鍵就在于，國際貨幣體系中，有沒有其他貨幣敢于且有能力出來挑戰(zhàn)現(xiàn)狀，不一定是公開進(jìn)行挑戰(zhàn)，而是尋求機(jī)會在實際應(yīng)用領(lǐng)域逐步替代部分美元，那么國際貨幣體系就可能出現(xiàn)新的局面。

四種有潛能的挑戰(zhàn)貨幣

那誰有可能出來補(bǔ)缺美元讓出來的空位呢？主要有四種可能的選擇。

首先說一下歐元。歐元是特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中僅次于美元的第二大貨幣，而且歐盟/歐元區(qū)是有足夠經(jīng)濟(jì)實力的成熟經(jīng)濟(jì)體。但歐元也有自己的問題，主要是歐盟/歐元區(qū)未來的相互關(guān)系還需進(jìn)一步明確；歐洲央行的相關(guān)職能似乎受到某種制約，沒有足夠的相關(guān)授權(quán)；儲備貨幣必然和財政發(fā)生聯(lián)系，但歐元尚沒有與其相對應(yīng)的財政主體，并提供債務(wù)工具；歐元區(qū)當(dāng)前的資本市場一體化還沒見到明確的解決方案；等等。在這種情況下，歐元要來補(bǔ)缺美元顯然還要進(jìn)一步練好內(nèi)功。

第二個可能選項是人民幣。人民幣最初并不打算在國際貨幣體系中扮演重要角色，因為中國畢竟是個發(fā)展中國家，在金融方面過去也不是強(qiáng)國，所以十多年前我們一直強(qiáng)調(diào)的是鼓勵在跨境貿(mào)易和投資中逐步擴(kuò)大人民幣的使用，同時要尊重市場參與者的自愿選擇，不能強(qiáng)制推行。在2008全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于當(dāng)時美聯(lián)儲開展貨幣互換主要針對的是歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體，亞洲一些國家，像韓國、馬來西亞，在出現(xiàn)外匯流動性短缺后開始轉(zhuǎn)向中國尋求支持，所以從那時起我們開始推動本幣互換，最早簽署的一批就是人民幣和韓元及馬來西亞林吉特的互換協(xié)議，自此人民幣國際化被推向前行，但此時人民銀行仍堅持要保持低調(diào)，畢竟中國不缺美元，也不想取代美元地位，只是順應(yīng)了當(dāng)時市場的需求。直到2014年，人民幣國際化首次被正式提出。到了2016年，人民幣順利加入了國際貨幣基金組織（IMF）的SDR貨幣籃子，成為籃子的五大貨幣（美元、歐元、人民幣、英鎊、日元）之一。在這整個過程中，人民幣一直是波動性前行，雖說也取得了不小進(jìn)展，比如人民幣作為貿(mào)易融資和貿(mào)易結(jié)算貨幣分別排在全球的第二位和第三位，但客觀地說，總體進(jìn)展還相對緩慢，比如在全球金融交易和國際外匯儲備中的占比都僅排在第六位。

如果美國在貿(mào)易與關(guān)稅問題上采取顯著的保護(hù)主義政策的話，人民幣是有機(jī)會發(fā)揮更大作用的，同時這種貨幣多元化發(fā)展也是對國際貨幣體系轉(zhuǎn)變的一個推動。當(dāng)然，這也需要我們自己在改革開放上，特別是在貨幣改革方面要有更大的手筆，包括進(jìn)一步推進(jìn)資本項目可兌換，按照IMF的說法，就是人民幣的自由使用程度還要有所提高，減少一些不必要的管制。同時，習(xí)近平總書記提出要加快建設(shè)金融強(qiáng)國，將“擁有強(qiáng)大的貨幣”作為金融強(qiáng)國的六大核心要素之一。對中國而言，人民幣也會變成國際格局博弈中的一張牌。也就是說，美國打的是關(guān)稅牌，那么中國打什么牌呢？有很多選擇，其中之一就是人民幣這張牌。

那么中國打人民幣這張牌到底會面臨什么擔(dān)憂呢？可能主要還是對資本外流的擔(dān)憂。從歷史上看，我們的資本外流往往是階段性的，有的時候比較嚴(yán)重，有時候就不顯著。在當(dāng)前這場全球博弈之中，能否下決心讓人民幣發(fā)揮更大作用，在很大程度上取決于我們的分析框架。也就是說，同樣一件事，不同的分析框架會得出不同的結(jié)論，給出不同的評判，有人會說非常好，有人會說問題非常大。歷來也基本都是這樣。過去我們在推進(jìn)對外開放、匯率改革、外匯改革上的重大動作，如在20世紀(jì)90年代匯改、加入世界貿(mào)易組織（WTO）等一系列關(guān)鍵時點(diǎn)上，針對匯率、可兌換、外匯管制等改革設(shè)計，往往都有觀點(diǎn)非常不同的評估意見。所以各界通過加強(qiáng)研究討論，注意吸收國內(nèi)外經(jīng)驗教訓(xùn)，應(yīng)該能夠使我們更好地厘清分析框架，爭取使大家能取得更多共識，也讓我們能在這場國際博弈中有更好的選擇。

SDR是個可能的選項。如果在SDR貨幣籃子中其他五種貨幣都沒有足夠條件能“單挑”美元地位，是否可以考慮一籃子貨幣，即讓SDR來發(fā)揮更大的作用，在一定程度上替代美元？擴(kuò)大SDR作用符合中方所主張的多邊主義做法，也是承認(rèn)世界多極化的動作，畢竟世界本來就不是單極而是多元的，所以國際貨幣體系也應(yīng)該是多元化的，這樣實際上也會更安全、更穩(wěn)定、更抗干擾，因為即使其中任何一種或多種貨幣出現(xiàn)波動時，就貨幣籃子來說，其波動率肯定會是較小的。

也許有人會主張說，現(xiàn)在的SDR并非是一種貨幣，它不過是一個記賬單位。貨幣需要有發(fā)行方（貨幣當(dāng)局），而SDR并沒有相應(yīng)的發(fā)行人，IMF并未承擔(dān)起發(fā)行SDR的所謂國際央行的角色。這種說法聽上去很有道理，但事在人為，如果不試著去做改變，SDR將一直會是個記賬單位，而非貨幣，IMF也不會具有央行的職能。但如果我們抓住時機(jī)、與時俱進(jìn)，一些情況是可以改變的。

從機(jī)遇上講，如果國際貨幣體系能夠發(fā)生改變，是需要有機(jī)會的。2008年由美國次貸問題導(dǎo)致的全球金融危機(jī)帶來了很好的改革機(jī)會，但當(dāng)時主要是美國未明確態(tài)度，推進(jìn)改革不那么容易�，F(xiàn)在美元面臨兩難境況，我們需要認(rèn)真權(quán)衡和評估，當(dāng)前會不會是一個能對現(xiàn)行體制提出挑戰(zhàn)的新機(jī)會？是否美國會繼續(xù)堅持讓美元在大范圍內(nèi)充當(dāng)超過其經(jīng)濟(jì)規(guī)模和國力的角色，還是說美國會允許美元適當(dāng)有所退卻？

此外，還有必要強(qiáng)調(diào)，SDR即使作為記賬單位、計量單位，也能具有很大的重要性。比如國際儲備貨幣應(yīng)該保持穩(wěn)定，如果把美元作為100%的參照基準(zhǔn)，那么一旦匯率出現(xiàn)波動，都會只體現(xiàn)為其他貨幣對美元的波動，但實際上這種波動可能來自于美元自身。一旦美元自身出現(xiàn)波動或巨大調(diào)整時，如果不改變記賬單位或者參照系的話，它體現(xiàn)的就是其他貨幣的波動或不穩(wěn)定。所以這是一種相對的關(guān)系。

除了幣值波動外，當(dāng)前的金融業(yè)和金融市場中存在大量的風(fēng)險管理工具，其中很多是通過衍生品來做的，而且大多數(shù)也是以美元為基準(zhǔn)的。一旦美元這個基準(zhǔn)出現(xiàn)問題或缺陷的話，很多風(fēng)險管理從計量到行為都會產(chǎn)生偏差。

此外，還有資產(chǎn)負(fù)債表的問題。金融機(jī)構(gòu)如果從事國際業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)負(fù)債表大量采用以美元為計價單位，其他貨幣計價的業(yè)務(wù)最后都要轉(zhuǎn)換為美元記賬，而這一轉(zhuǎn)換過程中也會產(chǎn)生很多扭曲和偏差。

因此，當(dāng)前的國際貨幣體系是有機(jī)會讓SDR來承擔(dān)更多角色、發(fā)揮更重要的作用的，但當(dāng)前首先取決于美國當(dāng)局對美元的認(rèn)識，也取決于我們能否抓住贏得共識的時機(jī)，非常值得大家去探討。

第四種可能，也是當(dāng)前大家議論比較多的，就是數(shù)字貨幣。從開發(fā)路徑看，加密貨幣/數(shù)字貨幣通常被區(qū)分為數(shù)字資產(chǎn)與穩(wěn)定幣。加密資產(chǎn)被普遍認(rèn)為不具有貨幣的功能，而穩(wěn)定幣被視為等同于貨幣。但特定的穩(wěn)定幣是不是真穩(wěn)定，不應(yīng)該是發(fā)行方自稱的，目前也還存在爭論。即便真做到了穩(wěn)定，把它作為國際貨幣體系中的一個成員來替代部分美元的功能，目前看來還不夠分量，因為它首先是要在支付便利化中站住腳，而且沒有獨(dú)立成為一種貨幣，所以穩(wěn)定幣必須“咬住”某一貨幣，比如說美元，因此是擴(kuò)大美元的地盤而不是替代美元。而大范圍“美元化”是備受爭議且許多國家力求避免的。

因此，推動國際貨幣體系改革，發(fā)揮其他貨幣替代部分美元的運(yùn)用，關(guān)鍵在于有沒有取得共識，有沒有推動改革的時機(jī)和動力，包括美國自身對此事的利弊權(quán)衡。如果各方都動力不足，我們就有可能看到美國可以在美元兩難選擇中實現(xiàn)“既要又要”。

成為國際儲備貨幣是否有某種先決條件

最后說一下，其他貨幣，包括SDR在內(nèi)，如果要發(fā)揮更大作用，根據(jù)現(xiàn)在看到的分析文章，是否會因條件不足而構(gòu)成障礙？

一是大額貿(mào)易逆差才能對外輸出貨幣的問題。有人分析認(rèn)為，一國要想實現(xiàn)向境外輸出貨幣，必須在國際收支上存在大幅貿(mào)易赤字，即進(jìn)口遠(yuǎn)大于出口，才能把大量本幣輸出讓他人使用。這類說法很大程度上是說人民幣“不行”。從這個角度來看，中國存在大量貿(mào)易順差，即使用人民幣結(jié)算并有輸出，他國一買中國商品，人民幣就又回流了，因此境外不會有多大的人民幣存量。但如果像美國一樣，通過大幅貿(mào)易逆差來輸出本幣的話，又會對本國經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)和就業(yè)造成傷害，這也是美國正在反思并試圖改變的境況。所以這是個有矛盾的命題。

事實是不是就無解呢？如果去看中國的國際收支平衡表，盡管人民幣國際化目前還只是處于初步階段，但金融賬戶有相當(dāng)大程度的對外輸出，可以向外輸送本幣，即通過投資、貸款、金融市場交易，中國通過金融賬戶向外大量輸出人民幣。換個角度來說，中國儲蓄率過高，必然會有相當(dāng)一部分儲蓄需要輸出到境外去。

另一個人民幣輸出方式是央行間貨幣互換。中國和多個新興市場國家及部分發(fā)達(dá)國家之間搞了貨幣互換。理論上貨幣互換是雙向的，但實際中經(jīng)常是單向為主的，取決于誰需要外匯流動性，以及誰有能力對外輸出。一般來說，儲蓄率高于本國投資率的國家必然成為儲蓄輸出國，比如中國。當(dāng)然低儲蓄率但能印票子的國家也有此能力，比如美國不需要外匯儲備，因為美國有印票子當(dāng)儲備的條件，所以也可以對外做貨幣互換。

總之，不見得貿(mào)易順差國就沒有渠道將本幣輸出并讓其他國家應(yīng)用。

二是關(guān)于能否提供穩(wěn)定的安全資產(chǎn)。一些人分析，其他貨幣，包括SDR在內(nèi)，要想起到儲備貨幣的作用，必須能夠提供穩(wěn)定的安全資產(chǎn)。這個說法聽起來很有道理。從全球來看，美元國債當(dāng)前看起來還是全球最穩(wěn)定的安全資產(chǎn)，而IMF就暫時不提供SDR標(biāo)價的債務(wù)資產(chǎn)。但我認(rèn)為，這種分析還是可以爭議的。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，貨幣發(fā)行是央行的負(fù)債而非資產(chǎn)，央行要通過制度保障、承諾和后援支持等來保障其發(fā)行的貨幣有標(biāo)稱的購買力。購買力也是一個非常相關(guān)的分析渠道，也就是說，持幣者是否可以隨時將此種貨幣用于購買而變?yōu)閷嵨铮�這也是貨幣能夠被別人持有的條件之一。就人民幣而言，具有很強(qiáng)的購買力，因為中國是制造業(yè)大國，即便是中國不能制造的產(chǎn)品，也能通過貿(mào)易商的轉(zhuǎn)口貿(mào)易能力來實現(xiàn)。

當(dāng)然，人民幣當(dāng)前用于貿(mào)易結(jié)算較多而用于儲備較少的狀況是，國外購買者往往是臨到支付時才去兌換人民幣來完成交易，他手里并未長期持有人民幣，這表明人民幣作為穩(wěn)定安全的資產(chǎn)來講，可能還是有缺陷的，會影響持有者的選擇。

總之，儲備貨幣的留存和保值同時受到三個維度的影響：一是從支付的角度，看是否能夠廣泛用于購買；二是從持有和投資角度，看是否能對應(yīng)安全的金融資產(chǎn)或?qū)嵨镄唾Y產(chǎn)；三是從金融交易角度，看全球大量的金融交易采用何種貨幣�？偟膩碚f，儲備貨幣對應(yīng)著穩(wěn)定的安全資產(chǎn)很重要，但其定義也不宜過于簡單化。

三是關(guān)于全球真正需要多少儲備貨幣。也就是說，假如某種貨幣，包括SDR在內(nèi)，如果想替代現(xiàn)在美元的作用，到底需要有多大規(guī)模？當(dāng)然，從美元規(guī)模來講，會有兩種不同的觀察角度：一種是，現(xiàn)在全球金融市場的美元國債資產(chǎn)量相當(dāng)大，如果要替代的話，其規(guī)模有36萬億美元之多。由此容易引發(fā)的一個爭議就是，全球之所以有這么多美元國債資產(chǎn)，當(dāng)中相當(dāng)一部分是美國搞出財政赤字而積累的國債，并非作為全球儲備貨幣的需求量。美元資產(chǎn)中只有一小部分是國際儲備貨幣對應(yīng)的需求。它主要取決于保證國際貿(mào)易支付和國際償債的需要。從這個角度來講，不應(yīng)從美元資產(chǎn)的海外持有量倒算儲備貨幣的需要量。當(dāng)前全球美元資產(chǎn)之所以量大，在很大程度上并不是儲備貨幣所需要量，而是反映了美國推行財政赤字而積累國債的現(xiàn)象。

沈聯(lián)濤先生曾披露過一組數(shù)據(jù)：在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前的2007年，海外美元資產(chǎn)總額是1.2萬億美元；到了2024年，這一數(shù)字飆升至26.2萬億美元。這期間的增量是驚人的。因此，一種貨幣如果想要充當(dāng)儲備貨幣的話，有必要搞清楚，是要去充當(dāng)這20多萬億美元的替代，還是說去真正承擔(dān)儲備貨幣原本所需的數(shù)量。可能我們并不需要天文數(shù)字的國際儲備貨幣存量，而應(yīng)注重與儲備貨幣原本目標(biāo)的一致性。

總之，國際貨幣體系在不斷發(fā)生演變，有很多引發(fā)演變的因素，同時也會帶來新的機(jī)會。我們該如何認(rèn)識分析、評估利弊、做出選擇，在很大程度上取決于我們采取何種分析框架來對問題展開研究。希望本文能引起大家的興趣，在國際貨幣體系改革方面進(jìn)行更為深入的交流探討，使我們的分析框架不斷提升，為我們在當(dāng)前國際貨幣體系面臨變革時的選擇提供支持。

來源：清華金融評論

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